Концепция устойчивого роста по праву принадлежит одному из ведущих специалистов в области финансового стратегического анализа и управленческих финансов Р. Хиггинсу, который в своей знаменитой книге "Финансовый анализ для финансового менеджмента" 1992 года издания посвятил целый раздел концепции устойчивого роста и проблемам его финансирования. Последуем вслед за его рассуждениями и назовем наш путь "От темпов устойчивого роста к концепции устойчивого развития".

Инвестиции в ускоренное развитие. Развитие и рост - это особые проблемы, которые требуют специальных механизмов финансового менеджмента. Менеджеры в основном стремятся к ускорению темпов роста. И это вполне понятно: чем выше темпы роста, тем больше доля рынка, тем выше и больше прибыль. Однако с точки зрения финансового менеджмента данный вывод легко опровергнуть. Дело в том, что высокие темпы роста нуждаются в больших инвестициях. Чаще всего их не хватает, по крайней мере, спрос превышает их предложение. Менеджеры берут кредиты, увеличивая тем самым финансовые, кредитные риски, а может, и риски банкротства.

Однако когда компания развивается низкими темпами, финансисты тоже нервничают. Если менеджеры медленно развивающейся или стагнирующей компании не могут вовремя принять необходимые финансовые решения, они подвергают компанию риску поглощений.

Концепция устойчивого роста:

развитие требует специального механизма финансового управления;

высокие темпы роста предполагают высокий риск банкротства; низкие темпы роста влекут за собой риск поглощения; Оптимальные темпы роста - это устойчивые темпы роста

Формирование специального механизма управления устойчивым развитием начинается с расчета оптимальных, или устойчивых темпов роста. После этого рассматриваются варианты финансовых решений для двух противоположных ситуаций. Первая из них связана с тем, что общие стратегические цели компании требуют ускоренного развития, при этом ускоренное развитие в модели 5(7/? означает лишь одно: темпы роста превышают устойчивые темпы роста. Вторая ситуация альтернативна первой, когда совокупность факторов вынуждает менеджеров принимать решения о замедленном развитии. При этом замедленное развитие при наличии модели 5С/? приобретает четкие очертания: в этом случае темпы роста оказываются ниже устойчивых темпов развития.

Вслед за Р. Хиггинсом формализуем взаимосвязь финансовых ресурсов компании и скорость ее развития, воспользовавшись формулой устойчивого роста. Попробуем составить простое уравнение, основанное на ряде предположений:

• 1) компания безусловно развивается, т.е. ее темпы роста больше 0;
• 2) менеджеры ничего не хотят менять в своей финансовой политике, что означает:
  • o структура капитала остается неизменной (т.е. брать взаймы можно, но лишь в рамках установленных пропорций и заданного уровня финансового левериджа);
  • o эмиссия акций либо невозможна либо нежелательна;
  • o политика в области дивидендов стабильна, т.е. норма выплаты дивидендов зафиксирована и не меняется.

Мы обязательно вернемся к этим предположениям позднее и оценим их реалистичность. Сейчас же признаем, что все они достаточно типичны и свойственны политике большинства компаний с одной лишь оговоркой: темпы роста компании при этих условиях устойчивы и не требуют радикальных финансовых решений.

Концепция устойчивого роста или минимизация рисков. Трудности в финансировании возникают, лишь когда компания слишком быстро или слишком медленно развивается. В рамках концепции устойчивого роста теперь попятно: слишком быстро - значит двигаться со скоростью выше устойчивых темпов роста, слишком медленно - со скоростью ниже устойчивых темпов роста. Более того, мы подошли к фундаментальному пониманию концепции устойчивого развития. Устойчивые темны роста определяют скорость развития, которое может финансироваться в рамках устойчивой финансовой политики, т.е. либо за счет нераспределенной прибыли (норма накопления неизменна), либо за счет займов (структура капитала также неизменна), что означает лишь одно: увеличивать заимствования можно лишь пропорционально росту собственного капитала.

Рассуждения о скорости развития - это, по сути, разговор о темпах роста объема продаж. Для роста продаж необходимо увеличение активов компании. В соответствии с концепцией устойчивого роста и структурой аналитического баланса это увеличение может покрываться лишь за счет роста нераспределенной прибыли и пропорционального приращения заемных обязательств. Таким образом, под устойчивыми темпами роста компании (темпы роста ее продаж) подразумеваются темпы роста ее собственного капитала, источником которого служит нераспределенная прибыль.

где g* - темпы устойчивого роста.

Формирование формулы PRAT. Изменения в собственном капитале при сделанных допущениях есть приращение за год нераспределенной прибыли:

Если /? - норма накопления, т.е. процент, с помощью которого определяется часть чистой прибыли, направляемая па развитие, перераспределенная прибыль составляет величину, равную Д х Чистая прибыль:

где Е* - собственный капитал на начало периода.

Если вспомнить, что чистая прибыль па единицу собственного капитала есть не что иное, как его доходность, т.е. ROE, a ROE, в свою очередь, - произведение нормы прибыли (Р), оборачиваемости активов (А) и финансового левериджа (Г), т.е.

то окончательный вид формулы будет такой:

где Т - активы, соотнесенные с собственным капиталом на начало периода (финансовый леверидж).

где Р - норма прибыли; К - норма накопления;

А - оборачиваемость активов; Т- финансовый леверидж

Параметры операционной и финансовой политики. Изучение этой формулы дает основания для серьезных наблюдений и выводов.

Во-первых, устойчивые темпы роста есть произведение четырех параметров: нормы прибыли (Р); оборачиваемости активов (А); нормы накопления (/?); финансового левериджа (Г).

Два параметра - норма прибыли и оборачиваемость - представляют собой суммарные результаты операционной деятельности. В них концентрированно проявляется операционная политика или операционные стратегии компании. В то же время два других параметра - норма накопления и финансовый леверидж - концентрированно отражают финансовую политику компании, т.е. ее финансовые стратегии.

Финансовые стратегии делятся на два класса. Первый класс этих финансовых стратегий объединяется под эгидой распределения прибыли и неразрывно связан с дивидендной политикой и политикой капитализации прибыли, т.е. с определением нормы накопления. Второй класс финансовых стратегий определяется соотношением собственного и заемного капитала и неразрывно связан с политикой структуры капитала.

Операционные стратегии в завуалированной форме несут в себе финансовые решения или решения о неявных скрытых формах финансирования.

Во-вторых, темпы роста стабильны, если стабильны все четыре параметра одновременно: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.

Из этих двух внешне простых наблюдений следуют весьма серьезные выводы. Первый заключается в следующем: если менеджеры хотят ускорить свое развитие, т.е. реальные темны роста должны превысить темпы устойчивого роста, должен измениться хотя бы один из четырех параметров: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.

Второй вывод является следствием первого. Если в ходе финансового анализа и диагностики реальные темпы роста оказываются выше устойчивых, любая компания обязана либо улучшить свою операционную деятельность (т.е. увеличить норму прибыли, ускорить оборачиваемость активов), либо изменить свою финансовую политику (т.е. увеличить норму накопления или повысить финансовый леверидж).

Если в финансовом менеджменте не контролировать скорость развития, темпы роста могут оказаться чрезмерно высокими. Ведь далеко не всегда можно увеличить норму прибыли, скорость оборота активов, тем более трудно сколь-нибудь радикально изменить финансовую политику. Именно при этих обстоятельствах и возникает проблема чрезмерного роста, обременительного для компании. И чрезмерность, и обременительность возникают при сопоставлении скорости развития с финансовыми возможностями компании. В случае серьезных стратегических замыслов от менеджеров требуются основательные усилия для приведения в соответствие этих замыслов с финансовой политикой, или, наоборот, разработки финансовой политики, соответствующей стратегическим устремлениям.

Стратегический рост и его финансовое обеспечение. К сожалению, очень многие компании стремятся к ускоренному развитию, забывая при этом о возможных финансовых проблемах. Чаще всего они просто не осознают столь тесную зависимость между стратегическим ростом и его финансовым обеспечением. В результате менеджеры, стремясь к высокому росту, попадают в порочный круг вечного дефицита денег. Ведь быстрый рост очень остро нуждается в масштабном финансировании. И все, что компания зарабатывает в виде доходов, она вынуждена инвестировать в собственное развитие. Менеджерам кажется, что вопрос можно решить за счет привлечения займов, но рано или поздно при достигнутом уровне нормы прибыли они достигнут критической отметки финансового левериджа, и кредитоспособность резко падает. Самый драматичный исход при такой политике - банкротство. Безусловно, это крайний, маргинальный случай, но он постоянно угрожает тем, кто любит рисковать. Можно ли исправить ситуацию? Можно. Для этого необходимо научиться разрабатывать финансовые стратегии, умело управляя в итоге собственным развитием. И помогает в этом концепция устойчивого роста. Она предоставляет возможность вплотную изучить генезис финансовых стратегий, обозначить их возможный перечень и тем самым предопределить обоснованный выбор финансовой политики.

Ускоренный рост и правша поведения. Нам предстоит дать полный и основательный ответ на вопрос: что делать менеджерам компании, когда общие стратегические и маркетинговые цели развития диктуют темпы роста, превышающие устойчивые?

Второе. Определить реальные темпы роста и зафиксировать стратегический разрыв между стратегическими и устойчивыми темпами развития.

Третье. Сформировать финансовые решения и выработать финансовую политику.

Четвертое. Рассмотреть возможный перечень финансовых и операционных стратегий, выбрать лучшую и принять оптимальное финансовое или операционное решение.

Однако, прежде чем приступить к финансовым решениям, очень важно определить, насколько длительным окажется разрыв в реальных и устойчивых темпах роста Если приращение темпов роста займет непродолжительное время, и очень скоро компания попадет в стадию насыщения, проблема решается просто. На этот короткий промежуток времени компании лучше всего взять взаймы. Попав в стадию насыщения и получив "избыток" денег, превышающий инвестиционные потребности, компания сможет вернуть долги.

Если разрыв между реальными и устойчивыми темпами роста окажется долговременным, необходимо рассмотреть набор возможных решений, постараться выбрать наилучший и выработать финансовую стратегию.

Меморандум устойчивого развития

Анализ темпов устойчивого роста - это анализ темпов роста продаж в условиях неизменной финансовой политики компании.

Неизменность финансовой политики - это стабильность четырех параметров: оборачиваемости активов, нормы прибыли, нормы накопления и левериджа.

Постоянный дефицит денежных средств требует изменений в финансовой политике.

Высокие темпы роста приводят к отсутствию денег даже в условиях высокой доходности.

Если компания не способна генерировать операционный денежный поток, адекватный требованиям роста, она обязана менять свою финансовую политику.

Рост продаж представляет собой независимую переменную в операционной системе.

Если у компании существует возможность расти темпами, превышающими устойчивые, и менеджмент стремится к этому, он должен формулировать новое множество коэффициентов, отражающих его финансовую политику.

3. 3. Темпы роста организации: факторы, их определяющие, методика расчета

Существует прямая связь между ростом предприятия и внешним финансированием. Эта взаимосвязь выражается с помощью специальных показателей:

коэффициента внутреннего роста,

коэффициента устойчивого роста.

Коэффициент внутреннего роста – это максимальный темп роста, который предприятие может достигнуть без внешнего финансирования. Другими словами, предприятие может обеспечить подобный рост, используя только внутренние источники финансирования.

Формула для определения коэффициента внутреннего роста имеет следующий вид:

где ROA - чистая рентабельность активов (Чистая прибыль / Активы),

RR - коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли

Коэффициент устойчивого роста показывает максимальный темп роста, который предприятие может поддерживать без увеличения финансового рычага. Его значение может быть вычислено по формуле:

(3.4)

где ROE – чистая рентабельность собственного капитала.

(3.5)

где ROS – чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Выручка)

PR – коэффициент выплаты дивидендов

D / E – финансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал)

A / S – капиталоемкость (Актив/Выручка)

Определяющие факторы роста

В соответствии с формулой корпорации Дюпон рентабельность собственного капитала ROE может быть разложена на различные компоненты:

Эта формула устанавливает взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и основными финансовыми показателями предприятия: чистой рентабельностью продаж (ROS ), оборачиваемостью активов (TAT ) и мультипликатором собственного капитала (equity multiplier , ЕМ ).

Тогда из модели Хиггинса (формулы 3.4 или 3.5) следует, что все, что увеличивает ROE , будет оказывать аналогичное влияние на значение коэффициента устойчивого роста. Нетрудно заметить, что увеличение коэффициента реинвестирования будет давать такой же эффект.

Отсюда следует вывод, что способность предприятия к устойчивому росту зависит напрямую от четырех факторов:

1. Чистая рентабельность продаж (показывает производственную эффективность).

2. Дивидендная политика (измеряется коэффициентом реинвестирования).

3. Финансовая политика (измеряется финансовым рычагом).

4. Оборачиваемость активов (показывает эффективность использования активов)

При этом если предприятие не желает выпускать новых акций и ее чистая рентабельность продаж, политика выплаты дивидендов, финансовая политика и оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный коэффициент роста.

Коэффициент устойчивого роста используется для:

расчета возможностей достижения согласованности различных целей предприятия,

определения осуществимости запланированного темпа роста.

Если объемы продаж растут большими темпами, чем рекомендует коэффициент устойчивого роста, то предприятие должно увеличить следующие показатели: чистую рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые акции.

3.4. Прогнозирование финансовой устойчивости предприятия.

Модели прогнозирования банкротства

Одной из важнейших задач долгосрочного финансового планирования является прогнозирование стабильности деятельности предприятия с позиции долгосрочной перспективы. Такая задача связана прежде всего с прогнозной оценкой общей финансовой устойчивости предприятия, которая характеризуется соотношением собственных и заемных средств. Так, если прогнозная структура «собственный капитал - заемный капитал» имеет значительный перекос в сторону долга, предприятие может обанкротиться, поскольку несколько кредиторов одновременно могут потребовать свои деньги обратно в «неудобное» время.

Прогнозная оценка финансовой устойчивости предприятия включает ряд показателей: коэффициент автономии (Е/А), финансовый рычаг (D/E), коэффициент финансовой зависимости (D/A), коэффициент покрытия процентов прибылью (ТIE), «Покрытие постоянных финансовых расходов» (FCC)

Такие коэффициенты, рассчитанные по пассиву прогнозного баланса, являются основными при оценке финансовой устойчивости предприятия. Также для оценки прогнозной ликвидности предприятия проводятся дополнительные расчеты: статьи прогнозного актива баланса группируются по степени убывания ликвидности, а пассива баланса – по степени срочности оплаты. При определении прогнозной ликвидности баланса группы актива и пассива сопоставляются между собой. Баланс считается абсолютно ликвидным, если выполняются следующие соотношения групп активов и обязательств: А1 ≥ П1; А2 ≥ П2; А3 ≥ П3; А4 ≤ П4.

Систематическое неустойчивое финансовое состояние предприятий ведет к их банкротству. В соответствие с Федеральным законом РФ от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» может быть возбуждено дело о банкротстве при условии, что сумма требований к должнику составляет не менее 100 тыс. руб. и соответствующие обязательства по удовлетворению требований кредиторов или по уплате обязательных платежей не исполнены в течение трех месяцев с даты, когда они должны быть исполнены.

В мировой практике выработано несколько походов прогнозирования банкротства :

1. Формализованные критерии – это система финансовых коэффициентов, уровень и динамика которых в комплексе может дать основания для выводов о вероятном наступлении банкротства. В нашей стране количественные критерии определения неудовлетворительной структуры баланса неплатежеспособного предприятия содержатся в постановлении Правительства РФ от 20.05.1994 № 498 «О некоторых мерах по реализации законодательства о несостоятельности (банкротстве) предприятий». К ним относятся коэффициент текущей ликвидности, коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами, коэффициент восстановления (утраты) платежеспособности.

2. Неформализованные критерии – это характеристики ухудшающегося финансового состояния, часто не имеющие количественного измерения. Такие критерии содержатся, например, в:

Рекомендациях Комитета по обобщению практики аудита Великобритании, включающих перечень критических показателей для оценки возможного банкротства организаций. На их основе разработана двухуровневая система показателей.

А-модели, разработанной Д.Аргенти. Модель используется для прогнозирования высокого уровня финансового риска и риска банкротства; основана на учете субъективных суждений участников процесса кредитования.

3. Расчет комплексного показателя.

Z -счет Альтмана

Известны двухфакторная, пятифакторная и семифакторная модели прогнозирования банкротства компаний, разработанные американскими специалистами во главе с Э.Альтманом.

Двухфакторная модель :

При прочих равных условиях вероятность банкротства тем меньше, чем больше коэффициент текущей ликвидности и меньше коэффициент финансовой зависимости:

Для компаний, у которых Z=0, вероятность банкротства = 50%. Если Z 0, то вероятность банкротства больше 50% и возрастает с ростом Z.

Пятифакторная модель :

где =(Оборотный капитал/Активы),

= (Нераспределенная прибыль/Активы),

= (Прибыль до выплаты процентов и налогов/Активы),

= (Собственный капитал по рыночной стоимости/Заемный капитал),

Объем продаж/Активы.

Полученное значение сравнивают с данными таблицы:

Семифакторная модель Э.Альтмана включает следующие показатели: рентабельность активов, динамика прибыли, коэффициент покрытия процентов прибылью, кумулятивная прибыльность, коэффициент покрытия (текущей ликвидности), коэффициент автономии, совокупные активы. Однако применение этой модели затруднено из-за сложности получения информации внешними пользователями.

В целом, критическое значение Z следует воспринимать как сигнал опасности, анализировать причины неудовлетворительного положения и устранять их.

Коэффициент У.Бивера – это отношение величины денежного потока предприятия к общей величине задолженности. Его значения показаны в таблице:

• Коэффициент Чессера позволяет оценить не только вероятность риска банкротства, но и вероятность невыполнения обязательств по погашению задолженности по кредитам. Чем ближе значение данного показателя к нулю, тем устойчивее финансовое состояние анализируемого предприятия.

Расчет коэффициента Чессера осуществляется по формуле:

где е – основание натурального логарифма (2,718281828)

у = -2,0434 - 5,24Х 1 + 0,0053 Х 2 - 6,6507 Х 3 + 4,4009 Х 4 - 0,0791 Х 5 - 0,102 Х 6

Х 1 = (Денежные средства и лекгореализуемые ценные бумаги) / Активы

Х 2 = Выручка / (Денежные средства и лекгореализуемые ценные бумаги)

Х 3 = Доходы / Активы

Х 4 = Заемный капитал / Активы

Х 5 = Собственный капитал / Чистые активы

Х 6 = Оборотные средства / Выручка

Финансовое положение предприятия считается удовлетворительным, если значение коэффициента составляет менее 0,5.

Коэффициент Фулмера рассчитывается по формуле:

Н = 5,528* V 1 + 0,212* V 2 + 0,073* V 3 + 1,270* V 4 – 0,120* V 5 + 2,335* V 6 + 0,575* V 7 +

+ 1,083* V 8 + + 0,894* V 9 - 6,075 (3.10)

где V 1 = Нераспределенная прибыль / Активы,

V 2 = Выручка / Активы,

V 3 = Прибыль до выплаты налогов / Активы,

V 4 = Денежный поток / Заемный капитал,

V 5 = Заемный капитал / Активы,

V 6 = Краткосрочные обязательства / Активы,

V 7 = Материальные активы / Активы,

V 8 = Оборотный капитал / Заемный капитал,

V 9 = Прибыль до выплаты процентов и налогов / Выплаченные проценты.

Банкротство считается неизбежным при Н

Вместе с тем, будучи полезным инструментом, диагностика банкротства на базе факторных моделей имеет ряд недостатков:

подобные модели не позволяют оценить причины попадания предприятия в «зону неплатежеспособности»;

нормативное содержание коэффициентов, используемых для рейтинговой оценки, не учитывает отраслевых особенностей предприятий;

для разных стран, отраслей и т.п. коэффициенты при показателях моделей (константы) будут отличаться.

Одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.

Однако не всякий рост приводит к достижению основной цели - созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников фирмы. Более того, высокие темпы роста, не согласованные с реальными возможностям предприятия и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже к полной потери бизнеса.

Эффективное управление ростом, приводящее к увеличению стоимости предприятия, требует тщательной балансировки и согласования его ключевых показателей его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, поиска разумного компромисса между темпами развития, рентабельностью и финансовой устойчивостью

Рост предприятия напрямую связан с внешним финансирова­нием. Эту взаимосвязь выражают с помощью специальных коэф­фициентов: внутреннего роста и устойчивого роста.

Коэффициент внутреннего роста - это максимальный темп роста 9темп роста продаж), который предприятие может достигнуть без внешнего финансирования. Другими словами, предприятие может обеспе­чить подобный рост, используя только внутренние источники финансирования.

Формула для определения коэффициента внутреннего роста:

где gвнутр - коэффициент внутреннего роста; ROA - чистая рен­табельность активов (Чистая прибыль / Активы); RR - ко­эффициент реинвестирования (капитализации) прибыли (нераспределенная прибыль/чистая прибыль).

Коэффициент устойчивого роста

Если предприятие прогнозирует темп роста, превышающий внутренний темп роста в год, ему потребуется дополнительное внешнее финанси­рование. Еще один важный коэффициент - коэффициент устойчи­вого роста, показывающий максимальный темп роста, который предприятие может достигнуть без дополнительного внешнего финансирования за счет выпуска новых акций, при сохранении постоянного уровня финансового рычага. (Рассчитываем показатель устойчивого роста, находим плановую новую выручку, определяем чистую прибыль, капитализируемую прибыль и на тот же процент увеличения нераспределенной прибыли увеличиваем заемные средства, чтобы был неизменным уровень финансового рычага. При любом другом коэффициенте роста уровень финансового рычага будет меняться.) Его значение может быть вычислено по формуле:

Коэффициент устойчивого (сбалансированного) роста:

где RОЕ - рентабельность собственного капитала.

где ROS - чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Вы­ручка); PR - коэффициент выплаты дивидендов; D/E - фи­нансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал); A/S - капиталоемкость (Актив/Выручка).

Существуют разные причины, по которым предприятия избе­гают продаж новых акций: достаточно до­рогостоящее финансирование за счет новых выпусков акций; не­желание увеличивать число собственников; боязнь потерять кон­троль над бизнесом и пр.

В соответствии с формулой корпорации Дюпон Рентабельность собственного капитала ROE может быть разложена на различные компоненты:

Формула устанавливает взаимосвязь между рентабель­ностью собственного капитала и основными финансовыми пока­зателями предприятия: чистой рентабельностью продаж (ROS), оборачиваемостью активов (ТАТ) и мультипликатором собствен­ного капитала (equity multiplier, ЕМ).

Тогда из модели Хиггинса следует, что все, что увеличивает ROE, будет аналогично влиять на значе­ние коэффициента устойчивого роста. Увеличение коэффициен­та реинвестирования будет давать такой же эффект.

Классический вариант модели устойчивого роста впервые был предложен американским исследователем Р. Хиггинсом в 1977 г. Впоследствии эта модель получила различные модификации, предложенные другими экономистами. Рассмотрим наиболее простой вариант модели устойчивого роста предприятия, предлагаемый Бланком:

где ОР- возможный темп прироста объема реализации продукции, не нарушающий финансовое равновесие предприятия, выраженный десятичной дробью;

ЧП - сумма чистой прибыли предприятия;

ККП- коэффициент капитализации чистой прибыли выраженный десятичной дробью;

А - стоимость активов предприятия;

КОа- коэффициент оборачиваемости активов в разах;

ОР-объем реализации продукции;

СК- сумма собственного капитала предприятия.

Для экономической интерпретации данной модели разложим ее на отдельные составляющие. В этом случае модель устойчивого роста организации получит следующий вид:

Для наглядности отразим эту взаимосвязь на рисунке.

Темпы устойчивого роста организации

Из приведенной модели, разложенной на отдельные составные ее элементы, можно увидеть, что возможный темп прироста объема реализации продукции, не нарушающий финансовое равновесие предприятия, составляет произведение следующих четырех коэффициентов, достигнутых при равновесном его состоянии на предшествующем этапе антикризисного управления:

1) коэффициента рентабельности реализации продукции;

2) коэффициента капитализации чистой прибыли;

З) коэффициента левериджа активов (он характеризует “финансовый рычаг”, с которым собственный капитал предприятия формирует активы, используемые в его хозяйственной деятельности);

4) коэффициента оборачиваемости активов.

Таким образом, способность предприятия к устойчивому ро­сту зависит напрямую от четырех факторов:

1. Чистой рентабельности продаж. Рост чистой рентабельно­сти продаж показывает способность предприятия к увеличению использования внутренних источников финансирования. В этом случае коэффициент устойчивого роста увеличится.

2. Дивидендной политики. Уменьшение процента чистой прибы­ли, выплачиваемой в качестве дивидендов, увеличивает коэффици­ент реинвестирования. Это увеличит собственный капитал за счет внутренних источников и, следовательно, усилит устойчивый рост.

3. Финансовой политики. Рост отношения заемных средств к соб­ственному капиталу увеличивает финансовый рычаг предприятия. Поскольку это позволяет получить дополнительное финансирование за счет займов, коэффициент устойчивого роста также увеличится.

4. Оборачиваемости активов. Увеличение оборачиваемости активов предприятия увеличивает объем продаж, получаемый с каждого рубля активов. Это снижает потребности предприятия в новых активах по мере роста продаж и, следовательно, увеличи­вает коэффициент устойчивого роста. Увеличение оборачиваемо­сти активов эквивалентно снижению капиталоемкости.

Коэффициент устойчивого роста - очень полезный показа­тель в финансовом планировании. Он устанавливает точную за­висимость между четырьмя основными факторами, влияющими на результаты работы предприятия:

1) производственной эффективностью (измеряют чистой рен­табельностью продаж);

2) эффективностью использования активов (измеряют обора­чиваемостью);

3) дивидендной политикой (измеряют коэффициентом реин­вестирования);

4) финансовой политикой (измеряют финансовым рычагом).

При этом, если предприятие не желает выпускать новых акций и его чистая рентабельность продаж, политика выплаты дивиден­дов, финансовая политика и оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный коэффициент роста.

Если объемы продаж растут большими темпами, чем реко­мендует коэффициент устойчивого роста, то предприятие долж­но увеличить следующие показатели: чистую рентабельность про­даж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые акции.

Модель предполагает получение сведений об объеме продаж на тех условиях (ограничениях), что величины таких переменных, как уровень издержек, используемый капитал и его источники и т. п., не изменяются, а стратегия планирования исходит из предположения, что будущее совершенно аналогично прошлому. Использование модели возможно на предприятиях, удовлетворенных достигнутыми темпами развития и уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды.

Сама работа над моделями помимо возможности получения более эффективногоинструмента управления процессом планирования позволяет сбалансировать цели предприятия в планировании продаж и, соответственно, объемов производства, переменных затрат, вложений в основной и оборотный капитал, необходимых для достижения данного объема, рассчитать потребность во внешнем финансировании, изыскивая источники средств с учетом формированияих рациональной структуры.

Модель устойчивого роста исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением кредиторской задолженности и собственных средств как источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности предприятие не идет по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование прибыли, что характеризуется ограничениями коэффициента, определяющего соотношение заемных и собственных средств (ЗС/СС). Определяя величину ограничений по соотношению ЗС/СС, исходят из задачи формирования рациональной структуры источников средств предприятия, основанной на положительной величине эффекта финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры объединяется с разумной дивидендной политикой.

7. Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard –BSC), (Дэвид Нортон и Роберт Каплан 1990 г.)

Система сбалансированных показателей – это мощная система, помогающая организациям быстро добиваться реализации стратегии путем перевода виденияи стратегии в набор оперативных целей, которые могут направлять поведение сотрудников, и как следствие – эффективность работы.

Показатели эффективности реализации стратегии составляют важнейший механизм обратной связи, необходимый для динамической настройки и улучшения стратегии с ходом времени.

Концепция Системы сбалансированных показателей построена на такой предпосылке – измеряться должно то, что заставляет акционеров действовать. Вся деятельность организации, ее ресурсы и инициативы, должны равняться на стратегию. Система сбалансированных показателей достигает этой цели при помощи явного определения соотношения причин и результатов для целей, показателей, и инициатив в каждой из Перспектив и на всех уровнях организации. Разработка ССП – это первый шаг в создании организации, сосредоточенной на стратегии.

В ходе применения сбалансированная система показателей превра тилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководите ли видят в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет совершать следующие управленческие действия:

Перевод перспективных планов и стратегии в форму конкретных показателей оперативного управления;
- коммуникацию и переключение стратегии на более низкие уровни общефирменной иерархии с помощью разработанных показателей управления;
- превращение стратегии в планы, в том числе бюджетные;
- налаживание обратной связи для проверки гипотез и инициирования процессов обучения.

В отличие от традиционных методов стратегического управления, сбалансированная система показателей использует не только финансовые , нои нефинансовые показатели деятельности организации, отражая четыре важнейших аспекта: финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и развитие.

Такой подход дает возможность анализировать стратегические и тактические процессы управления, установить причинно-следственные связи между стратегическими целями предприятия и обеспечить его сбалансированное развитие.

Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.

С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (GhosalS., HahnM., MorganP., 1999).

Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании.

В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.

Модель устойчивого роста

Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста - максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В свою очередь модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей. Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:

где - - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; - размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; - отношение продаж к активам или оборот активов; - отношение активов к собственным средствам или действие рычага.

Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.

Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.

Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.

Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост - это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:

Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два - политику финансирования.

Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р.Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:

Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.

Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.

1 .3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе

Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа - создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.

Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни - метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA-Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (FineganP.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart&Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.

На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.

Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г. Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA.

Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.

В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:

• · Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
• · В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
• · При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
• · Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
• · В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.