En enfoque de ingresos El valor de una empresa se determina en función de los ingresos que el propietario pueda recibir en el futuro, incluidos los ingresos de la venta de propiedades que no son necesarias para generar esos ingresos. Esta propiedad “extra” se llama activos excedentes o improductivos.

El enfoque de ingresos es el principal para evaluar el valor de mercado de las empresas existentes que, después de su reventa a nuevos propietarios, no está previsto cerrar.

Cuanto mayores sean los ingresos generados por la propiedad que se está tasando, mayor será su valor de mercado. En este caso, la duración del período de obtención de posibles ingresos, el grado y tipo de riesgos que acompañan al proceso de obtención de ingresos son de gran importancia.

Generalmente esto significa lngresos netos(Ingresos Gastos).

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Medición de ingresos

Los ingresos comerciales proyectados se pueden tener en cuenta como:

• ganancias (pérdidas) contables
• flujo de caja

Los ingresos expresados ​​en términos de flujos de efectivo permiten predecir con mayor precisión los ingresos futuros y estimar el valor de la empresa. Esta medida de los ingresos se denomina financiera o de inversión, a diferencia de la contable.

Una de las principales razones para preferir la medición financiera de los ingresos son las distorsiones significativas en el cálculo contable de las ganancias debido a la capacidad de realizar depreciaciones aceleradas y lentas de los activos fijos y tener en cuenta el costo de los recursos adquiridos en el costo de producción. utilizando los métodos LIFO y FIFO.

Métodos de estimación de costos por enfoque de ingresos

El enfoque de ingresos utiliza dos métodos:

• . Basado en la previsión de flujos de de este negocio, que luego se descuentan a una tasa que coincide con la tasa de rendimiento requerida por el inversor.
• Método de capitalización. La esencia del método de capitalización es determinar el ingreso anual promedio y la tasa de capitalización, a partir de los cuales se calcula el valor de mercado de la empresa.

El método de flujo de caja descontado se utiliza para calcular el costo en la etapa inicial (pronóstico). En esta etapa se supone que los ingresos del negocio que se está valorando son inestables y pueden variar por diversos motivos, por ejemplo:

• Implementación de proyectos de inversión en la empresa. En este caso, puede haber una disminución de los ingresos con un aumento posterior debido a la introducción de nuevas líneas de producción, o un aumento monótono (sin disminución) de los ingresos si la implementación del proyecto de inversión no conduce a una reducción de la producción existente. .
• Crecimiento de ingresos debido a más uso efectivo capacidades disponibles.

El método de capitalización se utiliza para calcular el valor del negocio que se está valorando en el período posterior al pronóstico, cuando los ingresos son constantes u observados. crecimiento constante ingresos a una tasa constante.

La valoración total del valor empresarial se obtiene sumando el valor en el período de previsión y el valor en el período posterior a la previsión. Después de esto, se tienen en cuenta una serie de ajustes.

Finalmente, en el marco del enfoque de ingresos, el valor del negocio a valuar se determina de la siguiente manera:

Costo comercial =

Aplicación de otros enfoques a la valoración de empresas

Junto con enfoque de ingresos Para evaluar un negocio, puede resultar útil utilizar y. En algunos casos, los enfoques comparativos o de costos pueden ser más precisos o más efectivos. Además, cada uno de los tres enfoques se puede utilizar para validar las estimaciones de costos obtenidas por los otros enfoques.

Al evaluar una organización desde la perspectiva enfoque de ingresos La organización en sí no es vista como Complejo de propiedades, sino como negocio, un negocio que puede generar ganancias. La valoración del negocio de una organización utilizando el enfoque de ingresos es la determinación del valor actual de los ingresos futuros que surgirán como resultado del uso de la organización y (o) su posible venta posterior. Por tanto, la valoración desde la perspectiva del enfoque de los ingresos depende en gran medida de cuáles sean las perspectivas comerciales de la organización que se valora. Al determinar el valor de mercado del negocio de una organización, solo se tiene en cuenta la parte de su capital que puede generar ingresos de una forma u otra en el futuro. Al mismo tiempo, es muy importante saber en qué etapa del desarrollo empresarial el propietario comenzará a recibir ingresos y con qué riesgo esto conlleva.

La mayor dificultad para evaluar el negocio de una organización en particular desde la perspectiva del enfoque de ingresos es el proceso de pronosticar los ingresos y determinar la tasa de descuento (capitalización) de los ingresos futuros. La ventaja del enfoque de ingresos al valorar una empresa es que se tienen en cuenta las perspectivas y las condiciones futuras de las actividades de la organización (precios de los bienes, futuras inversiones de capital, condiciones del mercado en el que opera la organización, etc.).

El enfoque de ingresos está representado por dos métodos de valoración principales: el método de flujo de efectivo descontado y el método de capitalización de ganancias (ver Fig. 12.1).

Estimar el valor del negocio de una organización utilizando el método. flujos de efectivo descontados (Flujo de caja descontado, DCF)(DCF) se utiliza más ampliamente dentro del enfoque de ingresos. Este método se basa en el supuesto de que un comprador potencial no pagará más por la organización que el valor presente de los ingresos comerciales futuros de la organización, y el propietario no venderá su negocio por menos del valor presente de los ingresos futuros proyectados. Como resultado de la interacción, las partes llegarán a un acuerdo sobre un precio igual al valor presente de los ingresos futuros de la organización.

La evaluación de una organización mediante el método DCF consta de las siguientes etapas:

• - elección del modelo de flujo de caja;
• - determinación de la duración del período de previsión;
• - análisis retrospectivo del volumen de ventas y su previsión;
• - previsión y análisis de costes;
• - previsión y análisis de inversiones;
• - cálculo del flujo de caja para cada año previsto;
• - determinación de la tasa de descuento;
• - cálculo del valor en el período posterior a la previsión;
• - cálculo de los valores actuales de los flujos de efectivo futuros y su valor en el período posterior a la previsión;
• - realizar modificaciones finales.

La elección del modelo de flujo de efectivo depende de si es necesario distinguir entre capital social y capital de deuda. La diferencia es que los intereses sobre el servicio del capital prestado pueden asignarse como un gasto (en el modelo de flujo de efectivo para el capital social) o tomarse en cuenta como parte del flujo de ingresos (en el modelo para todos capital invertido). La cantidad de beneficio neto cambia en consecuencia.

Duración del período de pronóstico en los países desarrollados economía de mercado suele ser de cinco a diez años, y en países con economías en transición, en condiciones de inestabilidad, está permitido reducir el período de pronóstico a tres a cinco años. Como regla general, se toma como período de pronóstico el período hasta la tasa de crecimiento estable de la organización, y también se supone que en el período posterior al pronóstico hay una tasa de crecimiento estable.

El análisis retrospectivo y el pronóstico del volumen de ventas requieren la consideración y consideración de una serie de factores, los principales son los volúmenes de producción y los precios de los bienes, la demanda, las tasas de crecimiento, las tasas de inflación, las perspectivas de inversión, la situación de la industria, la participación de mercado de la organización y la situación general de la economía. El pronóstico de ventas debe ser lógicamente consistente con el desempeño comercial histórico de la organización.

En la etapa de previsión y análisis de gastos, es necesario estudiar la estructura de los gastos de la organización, en particular la proporción de gastos fijos y costos variables, evaluar las expectativas de inflación, excluir gastos únicos que no ocurrirán en el futuro, determinar los cargos por depreciación, calcular el costo de pagar intereses sobre préstamos, comparar los gastos proyectados con los indicadores correspondientes de los competidores o el promedio de la industria.

La previsión y análisis de inversiones incluye tres componentes principales: propia capital de trabajo- “capital de trabajo”, inversiones de capital, necesidades de financiación.

El cálculo del flujo de caja para cada año previsto se puede realizar mediante dos métodos: indirecto y directo. método indirecto dirigido al análisis del movimiento Dinero por áreas de actividad. Método directo se basa en un análisis de los flujos de efectivo por partidas de ingresos y gastos, es decir según cuentas contables.

La determinación de la tasa de descuento (la tasa porcentual para convertir las ganancias futuras en valor presente) depende del tipo de flujo de efectivo que se utilice como base. Para el flujo de efectivo procedente del capital, se aplica una tasa de descuento, determinada por el propietario como la tasa de rendimiento del capital. Para el flujo de efectivo de todo el capital invertido, se aplica una tasa de descuento igual a la suma de las tasas de rendimiento ponderadas del capital y de los fondos prestados, donde las ponderaciones son las participaciones de los fondos prestados y los prestados. propios fondos en la estructura de capital.

Para el flujo de caja de acciones, los métodos más comunes para determinar la tasa de descuento son el método acumulativo y el modelo de fijación de precios de activos de capital. Para el flujo de caja del capital total invertido, generalmente se utiliza el modelo de costo de capital promedio ponderado.

Al determinar la tasa de descuento por el método acumulativo, se toma como base de cálculo la tasa de rendimiento de los valores libres de riesgo, a la que se le suman los ingresos adicionales asociados al riesgo de invertir en este tipo papeles valiosos. Luego se realizan ajustes (aumentando o disminuyendo) al efecto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos asociados con las características específicas de una empresa determinada.

Según el modelo de valoración de activos de capital (Modelo de valoración de activos de capital, CAPM) la tasa de descuento está determinada por la fórmula

Dónde R- la tasa de rendimiento del capital social requerida por el inversor;

RF- tasa de rendimiento libre de riesgo;

habitación- la rentabilidad total del mercado en su conjunto (la cartera media de valores del mercado);

P - coeficiente beta (una medida del riesgo sistemático asociado con los procesos macroeconómicos y políticos que ocurren en el país);

• 51 - bonificación para pequeñas organizaciones;
• 52 - prima por riesgo específico de una empresa individual;

CON- riesgo país.

Según el modelo de costo de capital promedio ponderado, la tasa de descuento ( Costo de capital promedio ponderado (WACC) se define de la siguiente manera:

Dónde kd- costo del capital prestado;

tc- tasa del impuesto sobre la renta;

wd- participación del capital prestado en la estructura de capital de la organización;

kp- coste de obtención de capital social (acciones preferentes);

wp- participación de acciones preferentes en la estructura de capital de la organización;

Kansas- coste de obtención de capital social (acciones ordinarias);

ws- la proporción de acciones ordinarias en la estructura de capital de la organización.

El cálculo del valor en el período posterior a la previsión se realiza en función de las perspectivas de desarrollo empresarial en el período posterior a la previsión y se utilizan los siguientes métodos:

• - método de cálculo según valor del rescate(si se espera la quiebra de la empresa con posterior venta de activos en el período posterior a la previsión);
• - método de cálculo de costos activos netos(Para negocio estable con activos materiales significativos);
• - el método de venta estimado (nuevo cálculo del flujo de caja proyectado de la venta al valor actual);
• - Método de Gordon (los ingresos del primer año posterior al pronóstico se capitalizan en indicadores de costos utilizando un coeficiente de capitalización calculado como la diferencia entre la tasa de descuento y las tasas de crecimiento a largo plazo).

El cálculo de los valores actuales de los flujos de efectivo futuros y el valor en el período posterior al pronóstico se realiza sumando los valores actuales de los ingresos que generará el objeto en el período de pronóstico y el valor actual del objeto en el período posterior a la previsión.

La introducción de modificaciones finales está asociada a la presencia de activos no funcionales que no participan en la generación de ingresos y su impacto en el valor real del patrimonio. capital de trabajo. Al valorar una participación no controladora, se debe hacer una provisión por la falta de control.

El método de flujo de caja futuro descontado es aplicable a organizaciones generadoras de ingresos con una historia específica. actividad económica, con flujos de ingresos y gastos inestables. Este método es menos aplicable para evaluar el negocio de organizaciones que sufren pérdidas sistemáticas. También se debe tener cierta precaución al aplicar este método al evaluar el negocio de nuevas organizaciones, ya que la falta de una retrospectiva de ganancias dificulta la predicción objetiva de los flujos de efectivo futuros.

El uso del método de flujo de caja descontado es un proceso muy complejo y que requiere mucho tiempo, pero en todo el mundo se reconoce como el más justificado teóricamente. En países con economías de mercado desarrolladas, este método se utiliza en el 80-90% de los casos al evaluar organizaciones grandes y medianas. Su principal ventaja es que tiene en cuenta las perspectivas de desarrollo del mercado en general y de la organización en particular, lo que más se adapta a los intereses de los inversores.

Método de capitalización de beneficios radica en el hecho de que el valor comercial estimado de una organización operativa se considera igual a la relación entre la ganancia neta y la tasa de capitalización seleccionada:

Dónde V- Valor de negocio;

I- cantidad de beneficio;

R- tasa de capitalización.

El método de capitalización de ganancias se utiliza generalmente cuando hay datos suficientes para determinar el flujo de caja actual y la tasa de crecimiento esperada es moderada o predecible. Este método es más aplicable a organizaciones que generan ganancias estables, cuyo monto varía ligeramente de un año a otro o su tasa de crecimiento es constante. El método de capitalización de beneficios en Rusia se utiliza con bastante poca frecuencia y principalmente para organizaciones pequeñas, ya que para la mayoría de las organizaciones grandes y medianas existen fluctuaciones significativas en las ganancias y los flujos de efectivo de un año a otro.

El proceso de valoración de empresas mediante el método de capitalización de utilidades incluye los siguientes pasos:

• - análisis de los estados financieros de la organización;
• - determinación del monto del beneficio que será capitalizado;
• - cálculo de la tasa de capitalización;
• - determinación del valor preliminar del negocio de la organización;
• - realizar modificaciones finales.

El análisis de los estados financieros de la organización se realiza sobre la base del balance y los estados financieros. resultados financieros. Es necesario normalizarlos, realizar ajustes por partidas puntuales y de emergencia que no eran regulares en las actividades pasadas de la organización y la probabilidad de que se repitan en el futuro es mínima. Además, puede ser necesaria una transformación Estados financieros de acuerdo con las normas generalmente aceptadas contabilidad (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados, GAAP).

Al determinar el monto de la ganancia que se capitalizará, se selecciona el período de tiempo para el cual se calcula la ganancia:

• - beneficio del último año de informe;
• - beneficio del primer año previsto;
• - beneficio medio de los últimos tres a cinco años.

La mayor parte utilizada es el beneficio del último período del informe.

La tasa de capitalización generalmente se calcula sobre la base de la tasa de descuento restando la tasa de crecimiento anual promedio esperada de las ganancias. Para determinar la tasa de descuento, los métodos más utilizados son los ya descritos al considerar el método de flujos de efectivo descontados: el modelo de valoración de activos de capital, el modelo de construcción acumulada y el modelo de costo promedio ponderado de capital.

Si es necesario, se realizan ajustes finales por activos no funcionales, falta de liquidez, así como por una participación controladora o no controladora en las acciones o participaciones que se están valorando.

Evaluaciones de cualquier activo: comparativa (enfoque de comparación directa de mercado), enfoque de ingresos y enfoque de costos (ver Diagrama No. 1).

Diagrama No. 1. Enfoques para evaluar el valor de una empresa.

En Rusia, las actividades de tasación están reguladas por la Ley de Actividades de Tasación y las Normas Federales de Valoración (FSO).

Cada enfoque tiene métodos de evaluación. Entonces, el enfoque de los ingresos se basa en 2 métodos: el método de capitalización y el método de flujos de caja descontados. El enfoque comparativo consta de 3 métodos: el método del mercado de capitales, el método de transacción y el método de coeficientes de la industria. El enfoque del costo se basa en 2 métodos: el método del activo neto y el método del valor de liquidación.

Enfoque de ingresos.

El enfoque de ingresos es un conjunto de métodos para estimar el valor del objeto de valoración, basado en la determinación de los ingresos esperados por el uso del objeto de valoración (cláusula 13 del FSO No. 1).

En el enfoque de ingresos, el valor de una empresa se determina en función de los ingresos futuros esperados y descontándolos al valor actual que puede aportar la empresa que se está valorando.

La teoría del valor presente fue formulada por primera vez por Martín de Azpilcueta, un representante de la escuela de Salamanca, y es uno de los principios clave de la teoría financiera moderna.

El modelo de dividendos descontados es fundamental para el modelo de flujos de efectivo descontados. El modelo de dividendo descontado fue propuesto por primera vez por John Williams después de la crisis de los años treinta en Estados Unidos.

La fórmula DDM se ve así:

Dónde
Precio – precio de la acción
Div – dividendos
R – tasa de descuento
g – tasa de crecimiento de dividendos

Sin embargo, por el momento es muy raro utilizar el pago de dividendos para estimar el valor razonable del capital social. ¿Por qué? Porque si se utilizan los pagos de dividendos para estimar el valor razonable de las acciones, casi todas las acciones en los mercados bursátiles de todo el mundo aparecerán sobrevaloradas por razones muy simples:

Por lo tanto, el modelo DDM se utiliza más hoy en día para evaluar el valor fundamental de las acciones preferentes de una empresa.

Stephen Ryan, Robert Hertz y otros en su artículo dicen que el modelo DCF se ha convertido en el más extendido, ya que tiene una conexión directa con la teoría de Modelliani y Miller, ya que el flujo de caja libre es un flujo de caja que está disponible para todos los tenedores de el capital de la empresa, como tenedores de deudas y accionistas. Así, con la ayuda del DCF se puede valorar tanto la empresa como el capital social. A continuación te mostraremos cuál es la diferencia.

La fórmula del modelo DCF es idéntica a la fórmula No. 2, lo único es que se utiliza flujo de caja libre en lugar de dividendos.

Dónde
FCF: flujo de caja libre.

Ya que pasamos al modelo DCF, echemos un vistazo más de cerca al concepto de flujo de efectivo. En nuestra opinión, la clasificación más interesante de los flujos de efectivo a efectos de valoración la ofrece A. Damodaran.

Damodaran identifica 2 tipos de flujos de caja libres que deben descontarse para determinar el valor de la empresa:

Para avanzar más, ya necesitamos mostrar la diferencia entre el valor de la empresa y el valor del capital social. Una empresa opera con capital invertido, y el capital invertido puede incluir capital social o proporciones variables de capital social y deuda. Así, utilizando FCFF, determinamos el valor fundamental del capital invertido. En la literatura sobre idioma en Inglés Puede encontrarse con el concepto de valor empresarial o la abreviatura EV. Es decir, el valor de la empresa teniendo en cuenta el capital de deuda.

Las fórmulas No. 4, No. 5 y No. 6 presentan cálculos de flujos de efectivo libres.

Donde EBIT son las ganancias antes de intereses e impuestos sobre la renta;

DA – depreciación;

Inversiones - inversiones.

A veces en la literatura se puede encontrar otra fórmula para FCFF, por ejemplo, James English usa la fórmula No. 5, que es idéntica a la fórmula No. 4.

Dónde
CFO – flujo de caja de actividades operacionales(efectivo proporcionado por las actividades operativas);
Gastos por intereses – gastos por intereses;
T – tasa del impuesto sobre la renta;
CFI - flujo de caja de actividades de inversión(efectivo proporcionado por actividades de inversión).

Dónde
Ingresos netos – beneficio neto;
DA – depreciación;
∆WCR – cambios en el capital de trabajo requerido;
Inversiones – inversiones;
El endeudamiento neto es la diferencia entre préstamos/préstamos recibidos y reembolsados.

La fórmula 7 muestra cómo se puede derivar el valor del capital social a partir del valor de la empresa.

Dónde
EV – valor de la empresa;
Deuda – deudas;
Efectivo: equivalentes de efectivo e inversiones a corto plazo.

Resulta que existen 2 tipos de valoraciones de flujos de efectivo DCF según los flujos de efectivo. La fórmula No. 8 contiene un modelo para valorar una empresa teniendo en cuenta la deuda y la fórmula No. 9 contiene un modelo para valorar el capital social. Para estimar el valor fundamental de una empresa o capital, se pueden utilizar tanto la fórmula nº 8 como la fórmula nº 9 junto con la fórmula nº 7.

A continuación se presentan modelos de valoración en dos etapas:

Dónde
WACC – costo de capital promedio ponderado

g – tasa de crecimiento de los flujos de efectivo que persiste indefinidamente

Como puede ver, en las ecuaciones No. 11 y No. 12, en lugar de la tasa de descuento abstracta R, aparecieron WACC (costo de capital promedio ponderado) y Re (costo del capital social), y esto no es accidental. Como escribe Damodaran, “la tasa de descuento es función del riesgo de los flujos de efectivo esperados”. Dado que los riesgos de los accionistas y los riesgos de los acreedores son diferentes, es necesario tenerlo en cuenta en los modelos de valoración a través de la tasa de descuento. A continuación volveremos a WACC y Re y los veremos con más detalle.

El problema con el modelo de dos etapas es que supone que después de una fase de rápido crecimiento hay una estabilización inmediata y luego los ingresos crecen lentamente. A pesar de que, según las observaciones del autor, en la práctica la mayoría de los analistas utilizan modelos de dos etapas, es más correcto utilizar un modelo de tres etapas. El modelo de tres etapas añade una etapa de transición desde un crecimiento rápido a un crecimiento estable del ingreso.

Damodaran en uno de sus materiales educativos muestra muy bien gráficamente la diferencia entre los modelos de dos y tres etapas (ver Figura No. 1).

Figura No. 1. Modelos de dos y tres etapas.
Fuente: Aswath Damodaran, Cierre de valoración: estimación del valor terminal. Presentación, diapositiva #17.

A continuación se muestran modelos de tres etapas para estimar el valor y el capital de la empresa:

Dónde
n1 – fin del período inicial de rápido crecimiento
n2 – fin del período de transición

Volvamos a la tasa de descuento. Como escribimos anteriormente, a efectos de descuento al valorar una empresa o capital social, se utilizan WACC (costo de capital promedio ponderado) y Re (costo de capital social).

El concepto de costo de capital promedio ponderado WACC fue propuesto por primera vez por Modeliani y Miller en forma de una fórmula que se ve así:

Dónde
Re – costo del capital social
Rd – costo del capital prestado
E – valor del capital
D – valor del capital prestado
T – tasa de impuesto sobre la renta

Ya hemos dicho que la tasa de descuento muestra el riesgo de los flujos de efectivo esperados, por lo que para comprender los riesgos asociados con los flujos de efectivo de la empresa (FCFF), es necesario determinar la estructura de capital de la organización, es decir, qué participación del capital social en el capital invertido y qué parte toma prestado capital del capital invertido.

Si se analiza una empresa pública, entonces es necesario tener en cuenta los valores de mercado del capital social y del capital de deuda. Para las empresas que no cotizan en bolsa es posible utilizar los valores del balance de capital propio y de deuda.

Una vez determinada la estructura de capital, es necesario determinar el costo del capital social y el costo del capital de deuda. Existen muchos métodos para determinar el costo del capital (Re), pero el modelo más utilizado es el CAPM (modelo de valoración de activos de capital), que se basa en la teoría de la cartera de Markowitz. El modelo fue propuesto, de forma independiente, por Sharp y Lintner. (ver Fórmula No. 16).

Dónde
Rf – tasa de rendimiento libre de riesgo
b – coeficiente beta
ERP - prima de riesgo de acciones

El modelo CAPM establece que el rendimiento esperado de un inversor se compone de dos componentes: la tasa de rendimiento libre de riesgo (Rf) y la prima de riesgo de las acciones (ERP). La propia prima de riesgo se ajusta al riesgo sistemático del activo. El riesgo sistemático está indicado por beta (b). Por tanto, si el coeficiente beta es mayor que 1, significa que el activo parece ser más riesgoso que el mercado y, por tanto, el rendimiento esperado del inversor será mayor. Bueno, si el coeficiente beta es menor que 1, esto significa que el activo parece menos riesgoso que el mercado y, por lo tanto, el rendimiento esperado del inversor será menor.

Determinar el costo del capital prestado (Rd) no parece ser un problema; si la empresa tiene bonos, su rendimiento actual puede ser una buena guía a qué tasa la empresa puede atraer capital prestado.

Sin embargo, como se sabe, las empresas no siempre se financian a través de los mercados financieros, por eso A. Damodaran propuso un método que permite determinar con mayor precisión el coste actual del capital prestado. Este método a menudo se llama sintético. A continuación se muestra la fórmula para determinar el costo del capital prestado mediante el método sintético:

Dónde
COD – costo del capital prestado
Diferencial de incumplimiento de la empresa – diferencial de incumplimiento de la empresa.

El método sintético se basa en la siguiente lógica. Se determina el índice de cobertura de la empresa y se compara con el de las empresas que cotizan en bolsa y se determina el diferencial de incumplimiento (la diferencia entre el rendimiento actual de los bonos y el rendimiento de los bonos gubernamentales) de empresas comparables. A continuación, se toma la tasa de rendimiento de Berzisk y se suma el diferencial encontrado.

Para valorar una empresa utilizando flujos de efectivo libres sobre capital (FCFE), la tasa de descuento es el costo del capital (Re).

Entonces describimos planteamiento teórico Estimar el valor de una empresa basándose en los flujos de efectivo. Como puede ver, el valor de la empresa depende de los flujos de caja libres futuros, las tasas de descuento y las tasas de crecimiento posteriores a la previsión.

Enfoque comparativo

El enfoque comparativo es un conjunto de métodos para evaluar el valor de un objeto de valoración, basado en una comparación del objeto de valoración con objetos que son análogos del objeto de valoración, para los cuales se dispone de información sobre precios. Un objeto, un análogo del objeto de valoración a efectos de valoración, se reconoce como un objeto que es similar al objeto de valoración en las principales características económicas, materiales, técnicas y de otro tipo que determinan su valor (cláusula 14, FSO No. 1).

La evaluación de una empresa basada en un enfoque comparativo se realiza mediante el siguiente algoritmo:

1. Recopilación de información sobre empresas vendidas o sus participaciones;
2. Selección de empresas análogas según los siguientes criterios:
   • Similitudes de la industria
   • Productos similares
   • Tamaño de la empresa
   • Perspectivas de crecimiento
   • Calidad de la gestión
3. llevando a cabo análisis financiero y comparación de la empresa objeto de valoración y empresas análogas con el fin de identificar las más cercanas a la empresa objeto de valoración;
4. Selección y cálculo de multiplicadores de costo (precio);
5. Formación del valor final.

El multiplicador de valor es un coeficiente que muestra la relación entre el valor del capital invertido (EV) o el capital social (P) y el indicador financiero o no financiero de la empresa.

Los multiplicadores más comunes son:

• P/E (capitalización de mercado a ingreso neto)
• EV/Ventas (valor de la empresa respecto de los ingresos de la empresa)
• EV/EBITDA (valor de la empresa a EBITDA)
• P/B (capitalización de mercado a valor contable del capital).

En el enfoque comparativo se acostumbra distinguir tres métodos de evaluación:

• Método del mercado de capitales;
• Método de transacción;
• Método de coeficientes de la industria.

El método del mercado de capitales se basa en el uso de empresas pares del mercado de valores. La ventaja del método es el uso de información objetiva. Lo importante es que este método permite encontrar precios de empresas comparables casi cualquier día, ya que los valores se negocian casi todos los días. Sin embargo, hay que destacar que con este método estimamos el valor de una empresa al nivel de una participación minoritaria, ya que las participaciones controladoras no se venden en el mercado de valores.

El método de transacción es un caso especial del método del mercado de capitales. La principal diferencia con el método del mercado de capitales es que en este método se determina el nivel de valor de la participación de control, ya que las empresas análogas se seleccionan del mercado para el control corporativo.

El método del ratio industrial se basa en relaciones recomendadas entre el precio y ciertos indicadores financieros. El cálculo de los coeficientes de la industria se basa en datos estadísticos durante un largo período. Debido a la falta de datos suficientes, este método prácticamente no se utiliza en la Federación de Rusia.

Como se mencionó anteriormente, el método del mercado de capitales determina el valor de un interés minoritario libremente negociable. Por lo tanto, si el tasador necesita obtener valor al nivel de una participación de control y la información está disponible sólo para las empresas públicas, entonces es necesario agregar una prima de control al valor calculado por el método del mercado de capitales. Por el contrario, para determinar el valor de una participación minoritaria, el descuento de la participación no controladora debe restarse del valor de la participación controladora encontrado utilizando el método de transacción.

Enfoque rentable

El enfoque de costos es un conjunto de métodos para estimar el valor de un objeto tasado, basándose en la determinación de los costos necesarios para reproducir o reemplazar el objeto tasado, teniendo en cuenta el desgaste y la obsolescencia. Los costos de reproducción del objeto de valoración son los costos necesarios para crear una copia exacta del objeto de valoración utilizando los materiales y tecnologías utilizados para crear el objeto de valoración. Los costos de reemplazo del objeto de valoración son los costos necesarios para crear un objeto similar utilizando materiales y tecnologías utilizados en la fecha de valoración (cláusula 15, FSO No. 1).

Me gustaría señalar de inmediato que el valor de una empresa según el método del valor de liquidación no corresponde al valor de liquidación. El valor de liquidación del objeto de valoración con base en el párrafo 9 del FSO No. 2 refleja el precio más probable al que este objeto de valoración puede enajenarse durante el período de exposición del objeto de valoración, que es menor que el período de exposición típico para las condiciones del mercado. en condiciones en las que el vendedor se ve obligado a realizar una transacción de enajenación de propiedad. Al determinar el valor de liquidación, a diferencia del valor de mercado, se tiene en cuenta la influencia de circunstancias extraordinarias que obligan al vendedor a vender la propiedad según tasación en condiciones que no corresponden a las del mercado.

Libros usados

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3. Marjorie Grice-Hutchinson,
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5. Stephen G. Ryan, presidente; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catalina M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Respuesta del Comité de Normas de Contabilidad Financiera de la Asociación Estadounidense de Contabilidad a la solicitud de FASB para comentar sobre las pruebas de deterioro del fondo de comercio utilizando el modelo de valoración de ingresos residuales. Comité de Normas de Contabilidad Financiera de la Asociación Estadounidense de Contabilidad, 2000.
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Propuesta de Nuevas Normas Internacionales de Valoración. Proyecto de norma. Consejo Internacional de Normas de Valoración, 2010.

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Damodaran utiliza en su trabajo el término empresa, que es idéntico a nuestro término empresa.

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Si la empresa tiene un interés minoritario, entonces el interés minoritario también debe restarse del valor de la empresa para obtener el valor del capital social.

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Z. Christopher Mercer y Travis W. Harms, editado científicamente por V.M. Rutthauser, Teoría integrada de la valoración empresarial. Editorial Maroseyka, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. El costo del capital, las finanzas corporativas y la teoría de la inversión. Revista económica estadounidense, vol. 48, págs. 261-297, 1958.

La valoración de empresas mediante cualquiera de los métodos conocidos se caracteriza por un alto grado de subjetividad. Sin embargo, el nivel de subjetividad y, en consecuencia, la precisión de los resultados del cálculo no son los mismos en relación con diferentes objetos de evaluación. Por lo tanto, al evaluar bienes inmuebles, maquinaria y equipos de producción, se puede garantizar un grado bastante alto de confiabilidad de los resultados del cálculo. Para hacer esto, puede utilizar enfoques de valoración tan bien desarrollados y ampliamente utilizados como: cálculo del monto de los costos incurridos, capitalización de ganancias y análisis comparativo de mercado.

Por regla general, el tasador casi siempre tiene a su disposición los datos iniciales necesarios sobre ventas anteriores de inmuebles comparables en el mercado. Por ejemplo, al evaluar parcela asignado para la ubicación de una empresa, es probable encontrar una serie de áreas con un perfil de uso similar, para lo cual se puede realizar un análisis comparativo basado en la comparación de áreas o la longitud del límite del frente. El inmueble objeto de tasación es un objeto tangible.

Por el contrario, la evaluación de cualquier empresa operativa, como se señaló anteriormente, es subjetivo. En cuanto a las empresas cerradas para las que no existe servicio exprés Mercado abierto acciones, entonces en este caso el problema de una valoración razonable se vuelve aún más difícil. Aunque existen métodos detallados para valorar dichas empresas, no son tan conocidos ni tan ampliamente aceptados como los métodos utilizados para valorar bienes inmuebles y equipos industriales. El proceso de valoración de empresas cerradas cuyas acciones no cotizan en bolsa se basa más en la opinión subjetiva del tasador que en procedimientos similares utilizados en la valoración inmobiliaria.

Además, aunque puede haber un gran número de ventas de empresas similares, factores que influyen en los precios de venta, medidos utilizando estimaciones cuantitativas mucho más difícil que en el caso de comparar las ventas de bienes inmuebles. La eficacia del funcionamiento de una empresa en particular depende en gran medida de la profesionalidad de los directivos que trabajan allí, de factores personales y de muchos otros componentes intangibles. Estos factores suelen ser más difíciles de contabilizar que los que afectan el valor de los bienes muebles o inmuebles.

La solidez financiera de la empresa, la calidad de la gestión, la capacidad de cambiar de actividad, los activos intangibles como patentes y licencias, así como muchos otros componentes, todo esto requiere en gran medida un enfoque individual. Además, es necesario un análisis de la influencia mutua de todos estos factores.

Como conclusión, cabe señalar que no existen métodos estándar que puedan aplicarse a datos comparables y que garanticen una objetividad suficientemente alta de la evaluación final. En cualquier caso, la valoración empresarial será subjetiva. La conclusión final sobre el valor de la empresa debe basarse en la secuencia de juicios que hace el tasador durante el proceso de valoración.

La valoración de grandes empresas multisectoriales gestionadas por gestores profesionales representa más problema complejo que las empresas individuales de tamaño relativamente pequeño. Al vender empresas individuales, generalmente se utilizan métodos de valoración estándar (fórmulas) que se utilizan ampliamente en la práctica del mercado. Esto se debe al hecho de que estas empresas en la mayoría de los casos son pequeñas empresas. minorista u objetos comerciales altamente especializados. Tienen una estructura de producción y gestión significativamente menos compleja. Además, son mucho más numerosas que las grandes empresas dirigidas por directivos profesionales y, por tanto, tienen muchas más probabilidades de venderse. Puntuación más grandes compañias, gestionado por gerentes, se lleva a cabo con mucha menos frecuencia utilizando fórmulas estándar.

A pesar de la naturaleza subjetiva del proceso de valoración de empresas, existen enfoques básicos y sus métodos correspondientes que han ganado reconocimiento entre los tasadores profesionales. Uno de esos enfoques es el enfoque de ingresos para la valoración de empresas.

Según la norma estadounidense de valoración de empresas BSV-I, se ofrece la siguiente interpretación bastante exitosa del concepto de enfoque de ingresos.

Enfoque de ingresos para la valoración de empresas(enfoque de ingresos) es una forma general de determinar el valor de una empresa o su capital social, que utiliza uno o más métodos basados ​​​​en el recálculo de los ingresos esperados (estándar estadounidense BSV-VII). Se supone que el valor del negocio es igual al valor presente de los ingresos futuros provenientes de la propiedad de la empresa.

Para implementar este método, se requiere un pronóstico sobre los ingresos de efectivo futuros para un número determinado de años (períodos de pronóstico y pospronóstico). El objetivo principal, que puede lograrse utilizando el enfoque de ingresos, es la necesidad de que los inversores reciban en el futuro un determinado beneficio económico (ingresos, ganancias, dividendos) por ser propietarios de la empresa (negocio) adquirida. Para garantizar la conmensurabilidad de los flujos de efectivo en diferentes momentos, se utiliza el procedimiento de descuento. En este caso, se debe tener en cuenta el nivel de riesgo de dicha propiedad, que es uno de los componentes al calcular la tasa de descuento.

El enfoque de ingresos tiene como objetivo establecer el valor de una empresa operativa en su totalidad o una parte de la propiedad, o un paquete de valores, calculando el valor actual de todos los beneficios económicos esperados. En otras palabras, el enfoque de los ingresos se basa en el siguiente principio: el valor del negocio que se está valorando es igual al valor actual de todos los ingresos futuros derivados de ser propietario de este negocio.

El enfoque del ingreso está bastante bien desarrollado en términos teóricos. Tiene la flexibilidad necesaria en la etapa final de valoración empresarial. Además, hace que sea relativamente fácil combinar el cálculo del valor justo de mercado y el valor de la inversión utilizando el modelo de capital social o capital invertido para las participaciones controladoras o no controladoras, teniendo en cuenta el nivel adecuado de liquidez. Es recomendable utilizarlo para evaluar el valor de una empresa cuando genera ingresos o beneficios significativos como resultado de sus actividades principales.

Cuando se utiliza el enfoque de ingresos, la propiedad de la empresa que asegura su normal funcionamiento no se tiene en cuenta en el proceso de evaluación del valor del negocio, ya que si se vende, los ingresos del negocio serán imposibles.

El enfoque de ingresos está diseñado para determinar el valor de una empresa en funcionamiento en función de los ingresos que es capaz de generar para su propietario en el futuro, incluidos los ingresos de la venta de propiedades (activos no utilizados) que no serán necesarios para generar estos ingresos. . Los ingresos futuros (flujos de efectivo) generalmente se calculan teniendo en cuenta el factor tiempo de su recepción, garantizado mediante la realización de un procedimiento de descuento a una determinada tasa (tasa de descuento). Los flujos de caja así calculados se pueden resumir posteriormente. El valor de los activos no utilizados (en exceso) que se les agregan se tiene en cuenta al nivel de su valor de mercado.

El enfoque de ingresos se considera el más aceptable desde el punto de vista de las necesidades de los inversores. El hecho es que cualquier comprador (inversor) busca adquirir no un conjunto de ciertos activos (edificios, estructuras, equipos, activos intangibles), sino un negocio ya preparado y en funcionamiento (con un profesional colectivo laboral, cierta reputación, marcas registradas, marca), lo que le permitirá no solo devolver los fondos invertidos, sino también recibir una ganancia neta aceptable en el futuro. La composición de los principales métodos habitualmente denominados enfoque de ingresos se muestra en la figura. 6.1.

Es recomendable utilizar el método de descuento de flujo de caja neto para estimar el valor de los objetos que generan ingresos en efectivo que no es uniforme a lo largo de los años, pero sí el método de capitalización. flujo limpio efectivo: para objetos que generan ingresos uniformes y aproximadamente iguales.

Arroz. 6.1.

El enfoque considerado es aplicable únicamente a objetos generadores de ingresos, es decir. aquellos cuyo objeto de propiedad es generar ingresos (por ejemplo, de la producción y venta de productos, alquiler de inmuebles, etc.).

Las características importantes al aplicar métodos como parte del enfoque de ingresos son los volúmenes de valores estimados. El costo puede representar prueba(mayoría) o sin control Participación (minoría) del propietario en la empresa (por ejemplo, en forma de un bloque de acciones comprado). Esta circunstancia requiere la necesidad de realizar ajustes adecuados en la etapa final de los cálculos. El procedimiento para su implementación se describirá a continuación.

Dado que los ingresos (los ingresos recibidos por la empresa y el producto de la venta del activo) se distribuyen a lo largo del tiempo, para determinar el valor de la empresa en una fecha determinada, todos estos flujos de efectivo deben reducirse a un período determinado. de tiempo, es decir descontado.

El proceso de descuento (generalmente reducción al período de tiempo inicial) se basa en la idea de que el rublo de hoy vale más que el de mañana. El inversor renuncia al consumo actual para invertir fondos libres en un negocio y recibir ingresos mañana. El descuento determina la cantidad que se debe invertir en el presente para recibir una cierta cantidad de ingresos en el futuro.

Método de valoración empresarial utilizando flujos de efectivo descontados(DCF) se recomienda su uso cuando se espera un cambio significativo en los ingresos futuros en comparación con los ingresos recibidos de las actividades operativas (producción) actuales y de otro tipo (por ejemplo, inversión). La combinación de las palabras "cambio significativo" significa un aumento o disminución significativo en el crecimiento de los ingresos en comparación con la tasa existente. La valoración empresarial según este método se determina encontrando valor presente neto como la suma de los flujos de efectivo descontados para todos los períodos de pronóstico y el flujo de efectivo capitalizado del período posterior al pronóstico (terminal).

Además, este método se recomienda para su uso en empresas que tienen un cierto historial de actividad económica (preferiblemente rentable) y se encuentran en una etapa de crecimiento o desarrollo económico estable. Al mismo tiempo, no es adecuado para estimar el valor de empresas que sistemáticamente sufren pérdidas (en terminología occidental reciben ganancias negativas), ya que en tal caso no hay tema de descuento (flujo de caja positivo). La incapacidad de obtener estimaciones históricas de ingresos o ganancias hace que sea difícil, si no imposible, pronosticar objetivamente los flujos de efectivo futuros.

El método de descuento de ingresos futuros en efectivo se puede utilizar para otros fines, en particular para calcular el costo. marca comercial compañías. Esto puede ser necesario, por ejemplo, al agregar una marca al capital autorizado de una empresa conjunta, así como al utilizarla como garantía para un préstamo emitido por un banco comercial o compañía financiera. El método de descontar ingresos futuros se ha generalizado en práctica extranjera valoración empresarial.

Los principales argumentos a favor de utilizar el método de flujos de caja descontados son los siguientes:

• practicidad y posibilidad de aplicación para cualquier empresa existente (que funcione con éxito) (32%);
• la capacidad de analizar los flujos de efectivo a lo largo del tiempo, así como de tener en cuenta el factor tiempo (20%);
• la capacidad de utilizar elementos del sistema de planificación a largo plazo (15%);
• objetivo y orientación estratégica (11%);
• capacidad de predecir flujos de efectivo futuros
• (PAG%);
• otros (11%).

El enfoque de ingresos incluye un grupo de métodos similares para estimar el valor de una empresa, que están asociados con el descuento. varios tipos beneficios económicos. Estos son métodos para descontar flujos de efectivo netos y descontar ganancias futuras.

Un método para estimar el valor de un negocio basado en el descuento de flujos de efectivo futuros. Existe una relación directa entre el valor de mercado de una empresa y el flujo de caja descontado. Logro mejor valor Este flujo está asociado con la necesidad de atraer (sistemáticamente) a largo plazo inversiones (capital) económicamente viables y gestionar este capital.

El método de flujo de caja descontado se puede utilizar para evaluar el valor de una empresa:

• con flujos de efectivo positivos que cambian aleatoriamente con el tiempo y llegan de manera desigual;
• si la empresa es un gran complejo unifuncional o multifuncional;
• cuando los flujos de ingresos y gastos son estacionales.

Tenga en cuenta que el indicador de beneficio neto refleja sólo parcialmente los volúmenes reales de flujos de efectivo, que suelen ser a corto plazo. Esto se explica por el hecho de que los volúmenes de depreciación y flujos financieros debidos a la inversión de los fondos disponibles, generalmente invertidos en fondos altamente eficientes. proyectos de inversión o instrumentos financieros de alto rendimiento (por ejemplo, valores).

En los métodos de flujo de efectivo futuro descontado y/o dividendos, los flujos de efectivo se calculan para cada uno de varios períodos futuros. Estos recibos se convierten en valor aplicando una tasa de descuento utilizando métodos de valor presente (descontado). Existen varias formulaciones del concepto de "flujo de caja". En la práctica, los conceptos utilizados son flujo de caja neto (flujo de caja que puede distribuirse a los accionistas) o dividendos efectivamente pagados.

La tasa de descuento debe ser adecuada al tipo de beneficios económicos esperados que se estén considerando. Por ejemplo, las tasas antes de impuestos deben usarse para determinar los beneficios económicos netos de impuestos, las tasas después de impuestos deben usarse para identificar los flujos de beneficios netos de impuestos y las tasas de flujo de efectivo neto deben usarse para determinar el flujo de efectivo neto. beneficios.

Si los ingresos proyectados se expresan en cantidades nominales (es decir, utilizando precios corrientes), entonces se deben utilizar tasas nominales. Si los ingresos proyectados se presentan en cantidades reales (teniendo en cuenta los cambios en el nivel de precios), entonces se deben utilizar tasas de valores reales. De manera similar, la tasa de crecimiento esperada del ingreso a largo plazo debe reflejarse en los documentos y expresarse en términos nominales o reales.

Los cálculos utilizando el método de flujo de efectivo futuro descontado se realizan mediante la fórmula

donde C p es el valor de la empresa (negocio);

D, - flujo de caja en el i-ésimo período de propiedad del inmueble;

/*/ - tasa de descuento para el i-ésimo período (/" =1, ..., l);

Srev: el costo de reversión (es decir, el producto de la venta de una empresa durante el primer año del período posterior a la previsión);

Griego: tasa de recapitalización.

Costo de reversión determinado por la fórmula de Gordon:

donde Dn es el flujo de caja para el primer año del período posterior al pronóstico;

GRAMO- tasa de descuento;

gramo- la tasa de crecimiento de las ganancias a largo plazo de la compañía.

En el numerador de la fórmula de Gordon, en lugar del flujo de caja, también pueden aparecer indicadores como los dividendos del próximo año y las ganancias del próximo año.

Los factores que se consideran con mayor frecuencia al determinar la tasa de crecimiento (g) incluyen los siguientes:

• condiciones económicas generales;
• la tasa de crecimiento esperada de la industria en la que opera la empresa, incluida la consideración de la tasa de crecimiento esperada de las industrias en las que se venden los productos de la empresa;
• beneficios sinérgicos que se pueden lograr a través del proceso de adquisición;
• tasas de crecimiento retrospectivas de las empresas;
• las expectativas de la dirección con respecto a la evaluación del crecimiento empresarial futuro teniendo en cuenta la competitividad de la empresa, incluidos los cambios más económicamente viables en tecnología, gama de productos, mercado objetivo, precios, métodos de ventas y marketing.

Al evaluar los factores enumerados anteriormente, hay que tener en cuenta que el método de capitalización de los resultados de un período ( SPCM) y costo terminal (post-pronóstico) en MPDM(método de descontar los resultados de varios períodos) se centran en el uso de los llamados modelos infinitos. Estos modelos se basan en el supuesto de que se pueden obtener beneficios de forma indefinida.

Ejemplo 6.2. Se sabe que el período de pronóstico es 5 años, y el flujo de caja del sexto año es 150 millones de rublos, la tasa de descuento es del 24%, la tasa de crecimiento a largo plazo es del 2%. Determine el costo de la reversión.

Solución

Cálculo "GRAMO" en el caso del flujo de caja determinado por el capital invertido, se realiza según la fórmula

donde /* c es la tasa de descuento del capital social;

A nosotros - Gravedad específica(participación) del capital social;

/з - tasa de descuento del capital prestado;

A las 3 - la proporción del capital prestado.

Dado que las empresas suelen financiarse tanto con deuda como con capital, se deben determinar los costos de cada uno. El capital de deuda suele ser menos costoso que el capital social. Esto se debe a que tiende a seguir siendo menos riesgoso y los costos de intereses de las obligaciones (deudas) suelen ser deducibles de impuestos. Las acciones (como las acciones ordinarias) son más riesgosas que la deuda. Además, es bastante difícil evaluar con precisión, ya que las acciones ordinarias no tienen un ingreso fijo y su valor de mercado (de cambio) puede cambiar significativamente con el tiempo en el mercado de valores.

En la tabla se ofrece una evaluación comparativa de las características de la deuda y el capital social. 6.3.

Las diferencias en los derechos y riesgos asociados de los proveedores de capital presentados anteriormente dan como resultado diferencias correspondientes en los costos de cada una de estas fuentes de uso de capital.

El cálculo del valor comercial se puede realizar dentro de dos períodos de tiempo: un período de pronóstico determinado y el siguiente período posterior al pronóstico (terminal). Para este caso se utiliza una fórmula generalizada:

donde C p es el valor de la empresa (costo comercial);

DP pr: valor descontado del flujo de caja, típico del período de pronóstico;

DPPpr es el valor descontado del flujo de caja, característico del período posterior al pronóstico.

El valor recibido después de la finalización de una vida proyectada específica del negocio también se llama costo extendido(Dppr). Para determinarlo se recomienda utilizar una fórmula simplificada:

donde P h - costo operativo neto menos impuestos ajustados;

WACC- costes de capital medios ponderados.

Características comparativas de la deuda y el capital social*

Tabla 6.3

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